浅议证券市场战略定位

    自２００１年年中以来，中国股市进入了一个持续低迷时期，上证指数从２２００多点辗转下跌，最低到达１３１１点。中国证券市场的问题引起越来越多的关注，各方面人士都从各种角度和方面提出了许多对策和建议。

    目前需要我们深入思考中国证券市场的一些根本性的问题，这种思考应该从中国经济社会进入一个新的发展时期的宏观背景出发，分析中国证券市场目前所处的历史阶段，大胆吸取国际先进经验，明确证券市场的战略定位，使证券市场真正实现可持续发展。

    正是基于这种考虑，我试图通过学习十六大文件精神，结合我们长期参与资本市场的实践对一些关系到中国证券市场长远发展的基础问题做出分析。我认为这对于大家认识证券市场的发展方向、确定下一步的行动策略十分重要。

    新时期证券市场的战略定位

    经过２０多年的改革开放，中国经济已经基本完成现代化建设“三步走战略”的第一、第二步目标，正在迈向第三步，即到本世纪中期基本实现现代化，今后２０年将是第三步战略的关键时期——进入全面建设惠及全民的小康社会、加快推进现代化建设的新发展阶段。在这个阶段，国内生产总值将再翻两番，人均ＧＤＰ达到当时中等收入国家的平均水平，基本实现工业化，实现较高水平的、比较全面的、城镇人口比重有较大幅度提高的、各种差别扩大趋势得到扭转的小康，人民过上比较富足的生活。这就是党的十六大提出的今后２０年的战略规划。

    新的经济发展战略对资本市场提出了新的要求：（１）全面小康意味着居民家庭财产普遍增加，居民资产结构中必需品比重下降，大宗耐用消费品、金融资产比重提高；收入来源多样化，除了工资性收入外，投资性收入等将成为收入来源。（２）致富渠道的增加和畅通，是全民小康和共同富裕的必要前提，财富和收入差距的缩小需要资本市场。国际经验证明，金融资产和投资收入的差别是造成财富悬殊的重要原因之一。（３）在全面小康阶段，中国经济仍将保持较高的发展速度，２０年ＧＤＰ翻两番要求年均ＧＤＰ增长率要达到７．２％左右。经济的高速增长、人民创业活动的高涨，意味着对融资有更多的需求；中国的银行体系存在的问题，也使得直接融资必须扮演更重要的角色，从而要求资本市场有相应的发展。（４）国有企业改革带来的企业重组活动要求资本市场在广度、深度和效率方面有实质性的提高。（５）日益增多的机构投资者对风险管理的需求，要求资本市场必须成为一个品种丰富的高效市场。（６）新战略同时是一个可持续发展战略，它对证券市场配置资源的效率提出了更高的要求。证券市场要成为一个大众化投资和融资的场所，就要具备基本的投资回报和配置资源功能，一个高度投机性的市场很难吸引大众投资者和注重风险管理的机构投资者。从成熟资本市场的经验看，在资本市场成熟的过程中，股票融资的作用趋于下降，发现价格、管理风险、配置资源方面的作用则不断增加。

    总之，实现新的经济发展战略，要求证券市场一方面在市值、融资额、上市公司数目等方面不断增长，品种结构不断丰富，另一方面还要求市场效率的提高，使证券市场具备优化资源配置、价值发现和投资回报的功能。

    基于全面建设小康社会的要求，十六大报告对资本市场的定位、功能等问题做了更深入、明确的要求，主要体现在对虚拟经济、资本市场发展和收入分配体制等问题的论述上，这为资本市场发展提供了广阔的空间。

    作为虚拟经济的重要组成部分，资本市场对经济增长起着更加重要的作用：（１）股票市场创造的高流动性降低了交易成本，减少了投资风险，使投资者在资本市场进行长期投资的倾向提高，从而保证了企业长期投资的资本需求，进而促进了长期经济增长；（２）高回报的投资项目通常也有高风险，股票市场可以分散风险，吸引社会持续投向这些项目；（３）股票市场使得投资者较容易地获得公司的相关信息，这不但能改善公司运营，还能改善资本分配从而促进经济增长。Ｋｕｎｔ和Ｌｅｖｉｎｅ（１９９６）选择了４４个不同收入水平的国家作为样本国，对这些国家的金融结构进行了分析，结果显示从低收入国家到中等收入国家和高收入国家，商业银行、非银行金融机构的作用逐渐递增。相对于低收入国家，高收入国家有更大及更完善的综合金融体系和股票市场。

    正是基于虚拟经济对实体经济的作用和机制功能的独特性，十六大肯定了虚拟经济的作用，提出要正确处理虚拟经济和实体经济的关系。一方面要求虚拟经济不要脱离实体经济，另一方面要注意发挥虚拟经济对实体经济发展的促进作用。这为证券市场发展奠定了理论基础。十六大还明确了劳动、资本技术和管理等多种生产要素按贡献参与分配的原则，来自资本要素的收入成为合理合法收入，证券市场上的投资行为和收益得到肯定和保护，从而为证券市场发展建立了更坚实的理论基础。

    这意味着证券市场的战略定位将发生变化。证券市场已经不再只是一个经济改革的“试验田”，或是国有企业改革的“工具”，实际上证券市场已经成为一个全民奔小康的平台——在这个平台上，全民各展所能展开全面的致富竞赛。

    这种不同于以往的定位对证券市场提出了新的要求。一个什么样的证券市场才能满足对证券市场的战略要求呢？我认为，按市场化、法制化、“三公”游戏规则运作是基础，只有满足这个基本要求，证券市场才能真正成为全民开展致富竞赛的场所。

    为说明这个问题，我们可以把证券市场比喻为一场全民广泛参加的体育竞赛，这个竞赛是个由多种比赛项目组成的、连续不断的过程。与这场比赛有关的几个重要方面分别是：

    １、竞赛的基础制度设施，包括运动场、裁判员和比赛规则。在证券市场上承担这种角色的方面包括：证监会、证券业协会和沪深证券交易所。

    证监会是我国证券市场最高的监管机构，对整个证券市场依法实施集中的、紧密的、宏观的监管。当然目前尚未实现足够的集中，比如企业债券就需要更进一步的集中监管。中国证券业协会是一个全国性的、松散的监管机构，相对而言，作为一个证券业的自律性组织，它与证券服务机构特别是证券公司的关系更加密切。交易所则为比赛提供运动场和基本的比赛规则，并进行现场监管，它是一个基层的、在市场层面进行微观监管的机构。

    ２、参加比赛的双方运动员：融资人和投资人。

    参加这场致富比赛的双方运动员分别是作为资金提供者的投资人和资金使用者的融资人。投资人希望在既定的风险水平上获得尽可能高的投资收益，融资人则希望在能够获得足够融资的情况下，负担的成本（也就是支付给投资人的收益）尽可能的低。比赛的结果就体现了双方力量的对比和博弈的结果。全国人民可以根据自身情况选择以投资人或融资人的身份参与这场比赛，也可以在这场比赛中是投资人，在另外一场比赛中是融资人。通过比赛实现企业发展、投资受益、全民致富。

    ３、教练员：在证券市场上担任教练员角色的是各种中介机构，最主要的是证券公司。

    运动员需要熟悉比赛规则和对方运动员的情况，并采取恰当的比赛策略。教练员的职能就是为双方运动员提供这种帮助。证券市场上的教练是各种中介机构，如证券公司、会计师事务所、律师等，其中证券公司是其中最主要的“教练”，特别是综合类券商，更是一种独特的“教练”。这种独特性在于：一方面它是投资人的教练，帮助投资人了解比赛知识、规则和双方运动员情况，帮助他们参加比赛，并在比赛中获胜。经纪类券商也主要是投资人的教练。另一方面，综合类券商还从事投资银行业务，为企业提供融资和其他财务顾问服务，就是说它同时也是融资人的教练。

    上述三方面构成这个全民致富竞赛平台的基本结构。各种类型的企业、投资者可以根据自身情况选定自己在这场比赛中的角色。

    在这个平台上开展的比赛要求遵循市场化、法制化原则，实行“三公”游戏规则。这意味着组织方和裁判员不会偏向于哪一类投资人和融资人，双方按照市场化方式展开竞赛，市场运作依法在法制轨道上进行，按照公开、公平、公正原则实施监管。只有这样，证券市场才能确实建立起投资人和融资人的信心，根据双方的供求状况对比发出准确的价格信号，吸引他们来融资和投资。否则如果缺乏严格的监管制度，势必导致违规行为盛行，真正的投资者和优秀企业会退出市场，从而影响到投资者对市场的信心。这样的证券市场很难成为真正的投资场所，也就难以吸引全国人民共同参与，证券市场在全民小康战略中能起的作用就很有限了。

    证券市场主要参与者的定位及其内在关系

    投资人、融资人、中介机构和监管机构构成证券市场的主要参与者，要使得证券市场成为开展全民致富竞赛的平台，这些参与者应该承担何种职能和责任？他们应该如何处理彼此之间的关系？应该看到，这些参与者都有各自的利益取向，因此也就难免存在利益冲突。但同时，追求自身利益的倾向也使它们必然追求合作和协调，因而也存在协作的方面。

    １、监管机构

    上文将监管机构类比为裁判员，这实际上已经将监管机构定位为市场规则的执行者。监管机构与其他市场参与者之间既有监管与被监管及利益上的冲突之处，同时它们又都是证券市场活动涉及的重要方面，缺一不可，彼此之间又有多方面的协作关系。

    监管机构应坚持严格监管与放松管制的统一。所谓严格监管是对属于监管范围内的行为要严格执行，而放松管制是证监会的监管领域应该坚持“市场机制能够调节的，就让市场去调节”的原则。当然在特定情况下也要果断进行直接干预，避免市场秩序的崩溃，比如类似１９９８年香港金融市场受对冲基金冲击或美国“９•１１”事件的紧急情况，监管机构可以采取特殊干预措施。

    监管机构与其他参与者之间首先是监管与被监管的关系，作为裁判员，监管机构要做到要以公开、公平、公正的“三公”原则对待所有方面，同时自己不能参与市场运作。在投资人与融资人之间的关系上在目前要着重保护投资者利益，因为存在严重的信息不对称。尤其是要把保护中小投资者放在最重要的位置，保护中小投资者的权益，特别是作为股东的知情权、表决权和分配权，包括获取真实、准确、及时的信息的权利，保证他们在做出投资选择时是知情的。做好了中小投资者利益的保护，投资者利益保护问题就做好了一大半，因为机构投资者一般有能力保护自己。证券市场监管的重点是信息披露，要保证透明度，充分揭示证券市场的风险，让投资者去自行判断，自担风险，而不是由监管机构直接控制风险。监管机构是裁判员，不是上市公司的主管单位，也不是所有者代表，虽然证监会位属政府机构序列。

    监管机构与参与者也存在协调之处。首先，监管是为了维护多数参与者的利益，给市场主体更大的发展空间；其次，监管机构要注意了解监管对象的真实情况，反映参与者的看法，以提高监管水平和效率，防止监管失效。

    ２、监管制度

    在监管方面要根据市场参与者的特点和新情况创新监管方法。美国等发达资本市场已经建立了较完善的监管制度，但也在根据市场运行中暴露出来的问题不断改善，比如美国国会在２００２年通过的Ｓａｂａｎｅ－Ｏｘｌｅｙ法案加强了对上市公司的监管，证监会也根据安然、世界通信等公司丑闻中暴露出来的问题加强了对投资银行的监管。其中对有关机构专业人士的强化监管是一个重要方面，比如该法案要求上市公司的ＣＥＯ和ＣＦＯ承诺披露财务资料的真实性；ＳＥＣ要求投资银行的分析师在推荐股票时要说明自己与上市公司的关系等。这种做法值得我们借鉴，在监管时加强对重要的专业人员（比如上市公司、投资机构和券商的高管人员）的监管，实行盯人战术，进行连续跟踪，对有关信息、档案进行充分披露。

    ２、发行人与投资人

    发行人与投资人是证券市场的主体，因此它们之间的关系是最重要的。投资人出钱，发行人是融资方和用钱方。发行人用企业的未来收益向潜在投资者融资，投资人通过自己的投资活动发出信号和意向，二者之间形成一个博弈，博弈的结果就是股票价格，这个股票价格决定了发行人使用资本的成本。由于价格是双方利益的集中体现，因此需要建立基本的双方认可的博弈规则。只有遵守这些规则才能有助于形成反映市场真实状况的价格，指引资本流向最有效率的用途。这个规则基本上是发行人与投资人相互作用的结果。

    ３、中介机构

    在资本市场上中介机构的主要职责，就是为投资人和融资人提供市场规则培训、评估和推介服务。特别是证券公司是中介机构中最重要的。中介机构与投资者或上市公司之间存在利益冲突，发行人要求尽可能高的价格，证券公司则要考虑投资者的需求，确保股票能顺利发行。这种相互制约关系是证券市场顺利运行的基础。在证券公司中综合类券商是一个特殊的中介机构，它既为融资人服务，还为投资人服务，它在履行这两方面职责时可能会出现利益冲突，即在为某一方面提供服务时可能会利用它获得的另一方面的内部信息，或为其一方面利益损害另一方面的利益。最典型的就是投资银行中的分析人员为获得发行人业务向投资者提供误导性意见，损害投资人利益。因此在投资银行中要建立“防火墙”防止利益冲突。在可能存在利益冲突的方面要坚持投资人利益第一。因为就投资人总体而言，在获取信息和交易力量方面处于劣势。

    但中介机构与投资人和融资人也存在利益一致的协作方面，中介机构为获得发行人业务而损害投资者利益的行为会影响其市场形象，投资者会回避其推荐的股票。因此从长远来讲，中介机构的利益与投资者的利益也存在一致的方面。

    中介机构如何履行其职责特别是处理好利益冲突关系是证券市场健康运行的关键。即使在发达资本市场，这方面也不断暴露出问题，严重的甚至触发投资者的信任危机。在近期披露的美国几个大公司舞弊案中都有会计师事务所、投资银行等中介机构卷入。

    与证券市场发展有关的几个问题

    根据新时期经济社会发展战略对证券市场的要求，我们可以进一步分析与证券市场发展有关的几个重要问题：

    １、证券市场发展的根本问题是建立用公信力的监管体系——体现法制化、三公原则，只有有公信力的裁判才能鼓励全民参与致富竞赛。

    有公信力的监管体系具有下列特征：一是依法监管。在证券市场初创时期法规体系不完备，为提高监管效率，监管部门有较大的酌情权利。发展到一定程度以后，有关法规体系已基本完善，依法监管就显得更加重要。依法监管的另一层含义是执法效率要高，发现违规行为要根据有关法规及时做出处理。二是监管时要坚持公开、公平、公正原则，不偏向任何一方。三是高透明度。监管行为和结果应当及时披露，做到公开透明。惟有如此，才能使公众相信监管机构能保护市场合规运作，从而形成理性预期，调整的自己行为。

    应当看到，与成熟市场相比，我国证券市场在立法、监管、规范等方面还有待进一步加强，市场规范化程度还不够高，操纵市场和欺诈投资者的行为时有发生。作为市场裁判角色的行政监管机构没有做到违法必究，执法必严，对于违规市场行为的处罚甚至成为了一种行政需要或者市场调节手段；同时，由于监管不力，许多本可以防患于未然的重大恶性欺诈案件得以滋生，为害市场。此外，对于一些重大问题的决策过程和违规事件的处理情况，透明度不足，使市场对监管机构的公信力缺乏信心。

    这些问题的出现在一定程度上影响了证券市场的健康发展，为此，监管机构必须加强对证券市场的监管，在监管过程中，裁判员必须正确处理好维护国民经济发展和保护投资者利益的关系，处理好公有经济与民间资本的权利义务的公平关系，处理好证券市场发展与规范的关系，这样，才能重塑市场参与者对裁判公信力的信心，吸引更多的投资者参与资本市场的发展。

    ２、运动员的能力特别是作为市场组织者的证券公司的能力是关系到证券市场发展的关键，培育证券公司能力需要加快证券公司的市场化进程。

    证券公司是证券市场的组织者，也承担了投资人和融资人双方的主要教练工作，其能力的高低直接影响到证券市场的发展水平，是关系到未来市场发展的关键环节。

    目前国内证券公司在经营发展方面确实遇到不少困难。从２００１年年中开始，证券市场开始步入漫长的调整期，证券公司的经营环境日益严峻。２００２年，沪深两市全年股票交易量和发行量仅相当于２００１年的７０％左右，券商经纪业务收入和承销业务收入下滑。投资理财方面，２００２年市场的低迷，众多券商遭受了巨大损失，证券行业出现了整体性亏损。在这种情况下，是寄希望于政府救市解决券商困境？或是券商自己致力于内部重组，培育核心竞争力？

    企业真正的竞争力从来只有在市场化的环境中按市场化方式运作才能培育出来。国际投资银行都是在长期激烈的市场竞争中逐步形成了各有特色的竞争优势。而国内券商长期以来都是在严格管制、垄断的政策环境下经营，从而形成目前的业务模式和竞争格局。近两年，金融市场市场化进程显著加快，对外开放提速，而证券经营机构的市场化步伐则显得相对滞后，在新的市场环境下，许多券商都感到无所适从，原来的优势不复存在，新的业务模式尚未建立。在此背景下，我们认为需要加快证券公司市场化进程，使证券公司尽快按市场化方式运作，才是推动证券公司形成竞争优势、应对外资竞争的基础。

    推动证券公司的市场化运作可以从三方面着手：首先是治理结构的市场化。公司治理结构是企业运行效率的最重要决定因素，长期以来，对证券公司的治理结构存在多方面的严格管制。股东资格、融资结构（特别是长期资本的融资结构）、股权结构、企业组织形式和管理制度都受到严格限制，使证券公司缺乏适度的弹性和自由选择空间。由于许多证券公司是在不同的情况下成长起来的，需要选择适合自身特色的治理结构。为鼓励证券公司的市场化运作，需要放松对证券公司治理结构的管制，鼓励创新，使其形成符合各自特点的治理结构。比如降低国有资本在证券公司中的比重，鼓励民间资本进入证券行业；鼓励管理层和员工参股；允许证券公司根据《公司法》规定选择适合自身特点的组织形式和管理制度。

    第二是融资结构的市场化。目前合法的融资渠道只有股权融资、短期股票质押贷款和短期银行间拆借市场。特别是长期融资工具只能依靠增加资本金（主要通过私募方式），中长期债务融资被禁止，短期债务融资工具也很少。这一方面造成证券公司彼此之间资本结构趋同，另一方面造成普遍的低负债率，不利于利用杠杆比例，提高股东回报。也不利于券商通过融资支持，探索有特色的业务模式。有必要放松甚至取消对证券公司融资渠道的限制，使证券公司可以根据自身特点选择合适的资本结构，实现资本成本最优化。

    第三是业务模式的市场化。目前券商的主要业务都是来自于政府垄断政策，基本上是依靠政府牌照获取利益，整个行业的业务范围和资源配置方法严重同质化，只有数量差别，没有本质差别。因此应该鼓励券商对业务创新的探索，形成多样化的业务模式。特别是通过运用新兴技术手段，实现业务创新。我们认为，在外国金融机构挟雄厚的资本实力和丰富的市场经验大举进入的情况下，未来中国国内券商与外资相比的优势可能在于销售网络，因为本土企业对本地客户有更深入的了解，能更好地满足客户的需求。

    ３、证券市场的可持续发展问题：在中国加入ＷＴＯ，日益融入世界经济的背景下，中国证券市场的可持续发展的核心是国际竞争力问题。

    要具有国际竞争力，国际化是中国证券市场一个不能回避的选择。国际化实际上有三个方面的内容：一是证券市场的运作和监管要符合国际惯例，这样才能吸引外资机构和国外优质企业到国内上市；二是公司治理要达到国际水平，这样才能吸引国际范围的投资者，以比较低的成本在国际或国内证券市场融资；三是中介机构要具有国际竞争力，这样才能将国内企业引导到境外市场上市，将境外企业吸引到境内交易所上市，帮助企业在全球范围内配置资源。

    国际化的主要路径就是推动资本市场的对外开放。党的十六大报告提出了“推动资本市场的改革开放和稳定发展”的基本方略，显示在新的发展阶段资本市场的对外开放将有显著动作。对外开放包括引进境外投资者和引入境外证券服务机构两个方面。

    引进境外投资者对于改善上市公司治理结构，推动市场投资理念和投资方法转型有积极意义。十六大报告指出要“通过多种方式利用中长期国外投资”，２００２年证监会和财政部、国家经贸委联合颁布了《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，开始了资本市场中通过收购、兼并方式吸引外资的尝试。ＱＦＩＩ制度也已进入实施阶段，迈出了我国通过证券投资等方式吸引外资的第一步。

    证券服务业的开放大幅度提速。随着中国加入ＷＴＯ，国内金融服务业对外开放步伐将明显加快，从ＷＴＯ双方协议内容来看，５年以后外资在合资机构中的比例就可以达到５１％，这意味着证券业将完全对外开放，证券机构面临着严峻形势是前所未有的。

    加入ＷＴＯ后，国内证券行业的“运动员”和“教练员”将在同一“舞台”上与海外同行展开竞争，无疑这带来了众多的挑战，但同时也带来了前所未有的发展机遇。主要表现为：第一，加入ＷＴＯ后，随着竞争加剧，国内证券行业将经历新一轮兼并、重组，集中度将进一步提高，在规模、专业化经营或是风险管理能力上得到提高，随着国内证券业在与境外同行竞争中成长壮大，国内证券业终将借助于ＷＴＯ走向国际证券市场。第二，与外资相比境内证券公司的最大劣势是产品，只有在高效率、成熟的金融市场上才能出现多样化的金融产品，这个问题很难在短期内解决。通过合资、战略联盟等方式可以直接从国外引进金融产品，迅速缩短双方的差距，丰富中国金融市场，弥补国内券商的劣势。第三，加入ＷＴＯ后，国内证券业和境外金融机构交流与合作的机会将进一步增加，将有助于加强国内证券业的竞争力和风险管理能力，有利于更好地借鉴和掌握国际金融业先进的经营方式和风险管理经验。

    证券市场的战略定位将发生变化。证券市场将成为一个全民奔小康的平台——在这个平台上，全民各展所能展开全面的致富竞赛。

    监管机构尤其要把保护中小投资者放在最重要的位置，保护他们的权益，特别是作为股东的知情权，保证他们在做出投资选择时是知情的。

    发行人用企业的未来收益向潜在投资者融资，投资人通过自己的投资活动发出信号和意向，二者之间形成一个博弈，博弈的结果就是股票价格。

    综合类券商是一个特殊的中介机构，它既为融资人服务，还为投资人服务，它在履行这两方面职责时可能会出现利益冲突。

    未来中国国内券商与外资相比的优势可能在于销售网络，因为本土企业对本地客户有更深入的了解，能更好地满足客户的需求。